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pos機(jī)值錢(qián)嗎
文/宋光輝
觀點(diǎn)概要
1?螞蟻金服屬于什么類(lèi)型的企業(yè)，是按照金融企業(yè)估值還是按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值？
從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，螞蟻是一家兼具金融業(yè)務(wù)和金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)的多元化企業(yè)。其中，非金融業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)占比更高，不適用于金融企業(yè)的低估值，而更適用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高估值。
2?螞蟻的核心競(jìng)爭(zhēng)力與潛在風(fēng)險(xiǎn)
螞蟻的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自：7億月活躍用戶(hù)和8000萬(wàn)月活躍商家的支付寶APP、在第三方支付領(lǐng)域的雙寡頭地位及用戶(hù)習(xí)慣、 由協(xié)議鎖定的來(lái)自阿里的支持（淘寶商城的支付場(chǎng)景、龐大信貸客戶(hù)群體導(dǎo)流與用以風(fēng)險(xiǎn)管理的數(shù)據(jù)）。
螞蟻的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自法律風(fēng)險(xiǎn)以及在此影響下的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。
第一，國(guó)家政策依照反壟斷法將阿里和螞蟻的排他性合作協(xié)議解除。如要求阿里將數(shù)據(jù)提供給國(guó)家征信機(jī)構(gòu)，面向全社會(huì)開(kāi)放，所有金融機(jī)構(gòu)在征得消費(fèi)者同意的情況下，都可以查取。
如用戶(hù)可以在淘寶商城選擇除支付寶之外的第三方支付或是除“花唄”、“借唄”之外的信貸產(chǎn)品。這個(gè)類(lèi)似，政策影響之下，余額寶由之前只對(duì)應(yīng)螞蟻旗下天弘基金的貨幣基金到后面提供多家基金公司的貨幣基金，給消費(fèi)者可以選擇的權(quán)利。
第二，支付二維碼互掃與掃描器設(shè)施共享。類(lèi)似銀行卡領(lǐng)域的 ATM和POS機(jī)等基礎(chǔ)設(shè)施共享。這將會(huì)使得很多具備賬戶(hù)優(yōu)勢(shì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，切入第三方支付，打破當(dāng)前兩大巨頭占市場(chǎng)份額高達(dá)95%的格局。
這一風(fēng)險(xiǎn)，在未來(lái)的兩到三年里相對(duì)可控。
第三，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是來(lái)自微信與京東商城的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前，
微信及WeChat的合并月活躍賬戶(hù)數(shù)為12.06億，排名第一；阿里巴巴集團(tuán)中國(guó)零售市場(chǎng)移動(dòng)月活躍用戶(hù)數(shù)是8.74 億，排名第二;支付寶 APP 的月度活躍用戶(hù)為 7.11 億，排名第三。第三方支付領(lǐng)域，微信憑借賬戶(hù)體系的優(yōu)勢(shì)，雖然起步較晚，但是迅速占據(jù)40%的份額。京東商城具備類(lèi)似阿里的場(chǎng)景與數(shù)據(jù)。兩者合作，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力非常強(qiáng)大。
3?螞蟻的估值
本文只是學(xué)術(shù)探討，不構(gòu)成投資建議，投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。
嚴(yán)格的的估值，應(yīng)該對(duì)企業(yè)的不同業(yè)務(wù)板塊分別進(jìn)行估值。和金融企業(yè)不同的是，螞蟻金服的金融業(yè)務(wù)大部分都不是資本消耗型的，具備與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的特征，更適合市盈率估值。因此，采取整體估值的替代手段，誤差較小。
本文針對(duì)利潤(rùn)表進(jìn)行估值。由于較高的增長(zhǎng)，給予較高的市盈率倍數(shù)。螞蟻金服2018年和2019年的收入增速分別高達(dá)31.08%和40.71%。2020年上半年相比去年同期，收入增速高達(dá)38.04%,繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。同時(shí)，利潤(rùn)率提升，利潤(rùn)增速高于收入增速。
根據(jù)三階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：
如果股權(quán)回報(bào)率要求為10%，未來(lái)10年保持30%的復(fù)合增長(zhǎng)率，10年后的長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度為3%，則市盈率可以達(dá)到106倍。
如果未來(lái)10年保持35%的復(fù)合增長(zhǎng)率，則市盈率可以高達(dá)150倍。40%的復(fù)合增長(zhǎng)率，則可以達(dá)到211倍。
招股說(shuō)明書(shū)批露2020年上半年的利潤(rùn)超過(guò)200億元，已超過(guò)2019年全年的凈利潤(rùn)180億。因?yàn)榇藬?shù)據(jù)沒(méi)有經(jīng)過(guò)審計(jì)，不予以采用。
我們以2019年凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，保守估計(jì)2020年的增速為50%，得到2020年的凈利潤(rùn)為271億元，并以此來(lái)作為估值的參數(shù)。
螞蟻的估值＝凈資產(chǎn)的值＋經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)板塊的估值＝1895億元＋2.87萬(wàn)億元＝3萬(wàn)億元。
預(yù)計(jì)螞蟻上市后價(jià)格有望上漲超過(guò)100元每股。在市場(chǎng)炒作情況下，價(jià)格突破150元，也不是沒(méi)有可能。
正文
螞蟻金服IPO是資本市場(chǎng)的大事件，馬云的講話(huà)有意無(wú)意帶動(dòng)了這個(gè)熱點(diǎn)。目前，螞蟻金服的定價(jià)是68.8元，這個(gè)數(shù)字很好記，也很吉利，和他的股票代碼688688一樣。代碼可以挑號(hào)，定價(jià)可以和代碼這么精巧配合，果然是有錢(qián)就可以任性。
根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，本次A股初始發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò) 167,070.60 萬(wàn)股發(fā)行后總股票數(shù)量不超過(guò) 3,037,648.7820 萬(wàn)股。發(fā)果以68.8元來(lái)計(jì)算的話(huà)，螞蟻科技的市值高達(dá)2.1萬(wàn)億元，超越茅臺(tái)，成為A股市值第一的上市公司。
馬云的講話(huà)引起了廣泛的爭(zhēng)論，褒貶不一。作者也寫(xiě)了一篇《馬云的講話(huà)，充滿(mǎn)對(duì)金融的“無(wú)知與傲慢”》，同樣褒貶不一。
觀點(diǎn)歸觀點(diǎn)，觀點(diǎn)可以爭(zhēng)鳴。投資可是真金白銀的事情。對(duì)于螞蟻金服而言，我們更關(guān)心的是：
螞蟻是家什么公司？做什么的？到底值不值這么貴？根據(jù)2019年的數(shù)據(jù)計(jì)算，螞蟻的發(fā)行市盈率高達(dá)近100倍。按照國(guó)內(nèi)打新股的慣例，股票上市之后，股價(jià)肯定還會(huì)往上再漲個(gè)1倍2倍的。這么高的價(jià)格，還能買(mǎi)嗎？
螞蟻金服到底是一家科技公司還是金融公司？
這是個(gè)非常重要的問(wèn)題。當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)于科技類(lèi)股票和金融類(lèi)股票的定價(jià)，相差懸殊。螞蟻科技可以稱(chēng)得上是互聯(lián)網(wǎng)金融的概念推動(dòng)者和很多互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新者。一直被認(rèn)為是新金融的代表。然而，在當(dāng)前的新形勢(shì)下，互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)將近成為貶義詞，相關(guān)概念不再受到市場(chǎng)追捧。螞蟻金服也一變而成為螞蟻科技。
看一家公司是什么類(lèi)型的公司，不在于這家公司叫什么？而在于這家公司在做什么？這個(gè)需要分析螞蟻金服的業(yè)務(wù)與收入結(jié)構(gòu)。
我們先看一下招股說(shuō)明書(shū)批露的收入結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)元）。
根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，螞蟻科技的業(yè)務(wù)主要包括這么幾塊：
支付業(yè)務(wù)、助貸業(yè)務(wù)等金融信息中介業(yè)務(wù)、金融產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)商務(wù)廣告導(dǎo)流業(yè)務(wù)。其中，數(shù)字支付與商家服務(wù)包括上面提到的支付業(yè)務(wù)和商務(wù)廣告導(dǎo)流業(yè)務(wù)。數(shù)字金融科技平臺(tái)包括上面提到的助貸業(yè)務(wù)等金融信息中介業(yè)務(wù)、金融產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)。還有一些科技類(lèi)業(yè)務(wù)，區(qū)塊鏈技術(shù)之類(lèi)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，占比很小。
從業(yè)務(wù)與收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，螞蟻金服是一個(gè)兼具金融業(yè)務(wù)與其他類(lèi)型業(yè)務(wù)的多元化企業(yè)。金融業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入占比并不高。將其視為金融企業(yè)，有以偏概全的感覺(jué)。因?yàn)楹芏鄽w類(lèi)為數(shù)字金融科技平臺(tái)，并不是真正的金融業(yè)務(wù)。
然而，螞蟻科技也并不是科技公司，雖然企業(yè)確實(shí)在利用IT科技在開(kāi)展業(yè)務(wù)。但是，利用科技開(kāi)展業(yè)務(wù)，只能算是科技企業(yè)的下游企業(yè)，而真正的科技企業(yè)，是輸出科技為其他企業(yè)。按照收入比重來(lái)講，螞蟻科技其實(shí)就是一家圍繞金融企業(yè)和提供信息服務(wù)和為用戶(hù)提供第三方支付的金融信息服務(wù)公司。原來(lái)的名字，螞蟻金服和公司的業(yè)務(wù)非常貼切。
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，螞蟻科技與國(guó)內(nèi)的東方財(cái)富網(wǎng)有點(diǎn)類(lèi)似。東方財(cái)富網(wǎng)也是既有直接從事金融業(yè)務(wù)的證券公司，也有為金融企業(yè)提供服務(wù)的基金銷(xiāo)售公司。
1?支付業(yè)務(wù)
通過(guò)支付寶，為各類(lèi)主體提供支付服務(wù)。支付寶屬于國(guó)民級(jí)APP，每月活躍用戶(hù)超過(guò)7億，大家基本都非常熟悉。普通老百姓，使用支付寶轉(zhuǎn)賬或是提現(xiàn)等需要手續(xù)費(fèi)。用戶(hù)通過(guò)支付寶向商戶(hù)支付時(shí)，商戶(hù)還需要付一定比例的手續(xù)費(fèi)。簡(jiǎn)單一點(diǎn)來(lái)講：
支付寶的支付業(yè)務(wù)就相當(dāng)于銀行卡業(yè)務(wù)，支付寶賬戶(hù)相當(dāng)于銀行卡賬戶(hù)，掃碼器相當(dāng)于POS機(jī)，二維碼是賬號(hào)的圖形代碼，用于確定和識(shí)別賬號(hào)。掃碼相當(dāng)于刷卡。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，
“公司是中國(guó)領(lǐng)先的數(shù)字支付提供商和領(lǐng)先的數(shù)字金融科技平臺(tái)。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 個(gè)月期間,通過(guò)公司平臺(tái)完成的總支付交易規(guī)模達(dá)到118萬(wàn)億元。公司的數(shù)字支付服務(wù)收入主要是按照交易金額的一定百分比向商家收取的交易服務(wù)費(fèi)”。
這是螞蟻?zhàn)钪饕氖杖牒屠麧?rùn)來(lái)源，占比超過(guò)一半。
這塊業(yè)務(wù)主要通過(guò)支付寶(中國(guó))網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司開(kāi)展：“屬于發(fā)行人的數(shù)字支付與商家服務(wù)板塊,主要向商家和消費(fèi)者提供數(shù)字支付及相關(guān)業(yè)務(wù)。”
其基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下。
這類(lèi)業(yè)務(wù)到底算不算金融業(yè)務(wù)？
傳統(tǒng)的觀點(diǎn)里面，支付結(jié)算等屬于金融業(yè)務(wù)，中國(guó)的銀行業(yè)前身即錢(qián)莊，開(kāi)展的就是支付結(jié)算業(yè)務(wù)。
然而，如果嚴(yán)格按照金融的核心職能，即風(fēng)險(xiǎn)管理和資源配置而言，支付結(jié)算業(yè)務(wù)屬于為開(kāi)展金融業(yè)務(wù)而提供的基礎(chǔ)服務(wù)，并不是嚴(yán)格意義的金融業(yè)務(wù)。這類(lèi)業(yè)務(wù)的具體工作就是建立數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，針對(duì)每個(gè)用戶(hù)的賬戶(hù)進(jìn)行賬務(wù)信息處理，幾乎不需要任何有關(guān)金融方面的技術(shù)。
螞蟻科技在支付領(lǐng)域的成功，與賬戶(hù)體系的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有關(guān)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)使得同一體系的賬戶(hù)越多，賬戶(hù)之間的交互越更利，從而會(huì)吸引更多的賬戶(hù)加入到這個(gè)賬戶(hù)體系。這產(chǎn)生了自然壟斷的力量。先行者一旦建立起壟斷優(yōu)勢(shì)，后來(lái)者想要通過(guò)打破這種優(yōu)勢(shì)非常困難。
當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的第三方支付，支付寶與微信體系的財(cái)付通，兩者合計(jì)市場(chǎng)份額，高達(dá)95%。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2020年上半年，
支付寶的市場(chǎng)份額約為55%,而同期騰訊的市場(chǎng)份額排名第二，約為40%。如果我們對(duì)比銀行卡業(yè)務(wù)，能夠更好理解這一點(diǎn)。當(dāng)前銀行卡業(yè)務(wù)，尤其是其中的信用卡業(yè)務(wù)，百家爭(zhēng)鳴，各放其彩。其中，招行由于服務(wù)優(yōu)質(zhì)，先行比較重視，獲得了較大的市場(chǎng)份額與良好的發(fā)展。但是，沒(méi)有一個(gè)銀行的信用卡業(yè)務(wù)達(dá)到足夠影響市場(chǎng)的份額。
銀行卡業(yè)務(wù)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)充分的業(yè)務(wù)。
這其中的原因，與銀聯(lián)的設(shè)立有關(guān)。銀聯(lián)使得所有銀行共享ATM、POS機(jī)等銀行卡業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施。這打破了單家銀行依靠基礎(chǔ)設(shè)施的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
試想一下，如果沒(méi)有銀聯(lián)。各家銀行的銀行卡的業(yè)務(wù)自成體系。工商銀行卡只能在工商銀行的ATM存錢(qián)取錢(qián)，只能在工商銀行鋪設(shè)POS機(jī)的商家進(jìn)行刷卡消費(fèi)，只能往工商銀行的卡中轉(zhuǎn)賬，而招商銀行的卡只能在招商銀行的ATM存錢(qián)取錢(qián)，只能在招商銀行鋪設(shè)POS機(jī)的商家進(jìn)行刷卡消費(fèi)，只能往招商銀行的卡中轉(zhuǎn)賬。
在這種情況下，消費(fèi)者選擇銀行卡的時(shí)候，就要考慮使用銀行卡的便利程度，而這與網(wǎng)點(diǎn)、ATM、POS機(jī)及使用同一家銀行卡的賬戶(hù)數(shù)量有關(guān)。而營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)多和銀行賬戶(hù)多的工商銀行就占據(jù)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，工商銀行也會(huì)大力發(fā)展使用POS機(jī)商家，爭(zhēng)奪商戶(hù)，以獲取支付場(chǎng)景。
由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，到了一定程度后，市場(chǎng)就只會(huì)剩下少數(shù)幾家巨頭提供銀行卡服務(wù)。其他機(jī)構(gòu)再進(jìn)入市場(chǎng)，鋪設(shè)一套相同的ATM和POS機(jī)體系，屬于重復(fù)建設(shè)，也不符合經(jīng)濟(jì)上的理性原則。
因此，支付定和微信的成功：
一方面得益于其龐大的賬戶(hù)體系，
一方面還得益于其支付場(chǎng)景和掃碼器，支付寶背靠阿里，阿里的淘寶體系為其提供了巨量的支付場(chǎng)景。
然而，我們也可以看出支付寶在這里的一個(gè)軟肋，即風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，那就是國(guó)家的反壟斷法。
事實(shí)上，央行后續(xù)推動(dòng)成立“網(wǎng)聯(lián)”，推出二維碼互掃、掃碼器共享等政策，其起到的作用類(lèi)似央行之前成立銀聯(lián)，并且推出POS機(jī)和ATM機(jī)共享等政策。
試想一下，后續(xù)我們用京東支付或者其他第三方支付，可以?huà)咧Ц秾氋~戶(hù)中的二維碼，進(jìn)行轉(zhuǎn)賬。其他具備賬戶(hù)體系優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，如抖音、拼多多等也將會(huì)切入第三方支付，瓜分市場(chǎng)。這個(gè)將會(huì)打破支付寶的壟斷優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，支付寶仍然具有較大優(yōu)勢(shì)。
關(guān)于這一點(diǎn)，可閱讀筆者之前寫(xiě)過(guò)的文章《微信、銀聯(lián)、銀行可以互相掃碼，必將顛覆第三方支付行業(yè)！》。
2?助貸業(yè)務(wù)
助貸業(yè)務(wù)的核心資源是在阿里的淘寶。阿里基于多年電子商務(wù)業(yè)務(wù)，類(lèi)似一個(gè)線(xiàn)上的集貿(mào)市場(chǎng)，其中有大量的個(gè)人用戶(hù)買(mǎi)家和商戶(hù)賣(mài)家。螞蟻金服將這些個(gè)人用戶(hù)和商戶(hù)的貸款需求引薦給金融機(jī)構(gòu)，收取費(fèi)用。
這是一種金融中介業(yè)務(wù)，俗稱(chēng)“掮客”業(yè)務(wù)。
這類(lèi)業(yè)務(wù)就和房產(chǎn)中介把你的住房按揭貸款需求推給銀行，并且收取服務(wù)費(fèi)，以及汽車(chē)4S店把你的汽車(chē)按揭貸款及汽車(chē)保險(xiǎn)需求推給銀行和保險(xiǎn)公司，并且收取服務(wù)費(fèi)，沒(méi)有大的區(qū)別。
螞蟻的掮客業(yè)務(wù)與普通的掮客業(yè)務(wù)不同。螞蟻基于阿里的電商經(jīng)營(yíng)，獲得了龐大的個(gè)人用戶(hù)的消費(fèi)數(shù)據(jù)和商戶(hù)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，可以有效為信貸業(yè)務(wù)提供幫助，篩選出優(yōu)質(zhì)客戶(hù)。
另外，通過(guò)阿里的配合螞蟻金服還能夠有效控制淘寶商家借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。淘寶的評(píng)級(jí)體系，使得經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，口碑好的、評(píng)級(jí)高的淘寶小店，具備經(jīng)濟(jì)價(jià)值。而且淘寶的評(píng)級(jí)體系，使得經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，口碑好的、評(píng)級(jí)高的淘寶小店，具備經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
這種價(jià)值和線(xiàn)下的實(shí)體商鋪，并無(wú)區(qū)別。
根據(jù)螞蟻與阿里簽訂的《中小企業(yè)貸款合作框架協(xié)議》：
阿里巴巴集團(tuán)同意應(yīng)螞蟻集團(tuán)要求關(guān)閉或暫停拖欠螞蟻集團(tuán)貸款和違反支付寶規(guī)則的人員在阿里巴巴集團(tuán)的平臺(tái)的在線(xiàn)店鋪，限制其營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，并在阿里巴巴集團(tuán)的平臺(tái)上發(fā)布通告并提供有關(guān)該等人員之信息，執(zhí)行方式由雙方不時(shí)另行商定。
這是一種變相的財(cái)產(chǎn)質(zhì)押。這種質(zhì)押，使得借款人的還款意愿得到提升，減少了貸款的違約率，是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。
馬云講話(huà)稱(chēng)銀行是“當(dāng)鋪”，依靠資產(chǎn)抵押。
其實(shí)螞蟻?zhàn)陨淼男刨J業(yè)務(wù)，也是高度依賴(lài)于資產(chǎn)質(zhì)押，只不過(guò)是一種虛擬資產(chǎn)的質(zhì)押。
螞蟻將業(yè)務(wù)引薦給金融機(jī)構(gòu)的時(shí)候，也會(huì)自己出部分資金，聯(lián)合發(fā)放貸款，根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，比例大約在1%-2%之間。這種手段，能夠避免螞蟻和金融機(jī)構(gòu)之間的利益沖突。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，
“公司平臺(tái)促成的信貸余額中，由金融機(jī)構(gòu)合作伙伴進(jìn)行實(shí)際放款或已證券化的比例合計(jì)約為98%，由公司之子公司直接提供信貸服務(wù)的表內(nèi)貸款占比約為2%。”
這里存在一個(gè)問(wèn)題。
從法律上來(lái)講，貸款屬于民事行為，借款人如果不能償還本息，屬于民事訴訟的問(wèn)題，應(yīng)該是向法院提起司法仲裁或是起訴訟。阿里關(guān)閉在線(xiàn)店鋪，在法律上有何依據(jù)
依作者的樸素的直覺(jué)，如果類(lèi)比實(shí)體店鋪的情況，這相當(dāng)于萬(wàn)達(dá)商城中的商家欠款了，銀行要求萬(wàn)達(dá)把該商家的店關(guān)停了。如果店鋪質(zhì)押，也應(yīng)該是起訴法院，通過(guò)司法拍賣(mài)來(lái)實(shí)施質(zhì)權(quán)，而不是由非司法機(jī)構(gòu)來(lái)強(qiáng)行關(guān)店。
互聯(lián)網(wǎng)等虛擬資產(chǎn)的相關(guān)問(wèn)題在《物權(quán)法》上沒(méi)有明確定義，當(dāng)前屬于立法空白。作者不是法律專(zhuān)業(yè)人士，如有法律人士，還望留言指點(diǎn)。
螞蟻旗下從事這塊業(yè)務(wù)的公司有螞蟻智信(杭州)信息技術(shù)有限公司，“屬于發(fā)行人的數(shù)字金融科技平臺(tái)板塊中的微貸科技平臺(tái),主要提供微貸相關(guān)技術(shù)服務(wù)。”
其主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：
還有一家重慶萬(wàn)塘信息技術(shù)有限公司，“屬于發(fā)行人的數(shù)字金融科技平臺(tái)板塊中的微貸科技平臺(tái),主要提供微貸相關(guān)技術(shù)服務(wù)”。
其基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)如下：
從事助貸業(yè)務(wù)的還有一家浙江融信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司。
其基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：
另外，螞蟻公司還參股了浙江網(wǎng)商銀行股份有限公司，持有其30%的股份，對(duì)網(wǎng)商銀行沒(méi)有控股權(quán)。
2017 年度、2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-6月,公司向網(wǎng)商銀行提供服務(wù)取得的收入分別為17.49 億元、44.54 億元、63.29億元和 44.69 億元, 占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為 2.67%、5.20%、5.25%和 6.16%,網(wǎng)商銀行在報(bào)告期內(nèi)各期均為公司第二大客戶(hù)。
公司的很多助貸業(yè)務(wù)是與浙江網(wǎng)商銀行聯(lián)合開(kāi)展的。但是公司對(duì)于網(wǎng)商銀行不存在依賴(lài)，反而是網(wǎng)商銀行依托于螞蟻獲得較大業(yè)務(wù)發(fā)展。
3?金融產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)
理論上來(lái)講，所有具備龐大賬戶(hù)和用戶(hù)活躍度的的APP，都可以用來(lái)銷(xiāo)售金融產(chǎn)品，將用戶(hù)流量變現(xiàn)。金融產(chǎn)品的銷(xiāo)售和普通產(chǎn)品的銷(xiāo)售，不同的一點(diǎn)是金融產(chǎn)品不需要線(xiàn)下的物流體系，直接網(wǎng)上資產(chǎn)交割。因此金融產(chǎn)品的銷(xiāo)售難度更低。
螞蟻在這塊做的比較出色的原因，除了自身實(shí)力，與螞蟻的金融定位和金融素養(yǎng)較高有關(guān)。像微信、今日頭條等，雖然有不弱于螞蟻的流量，但是這塊業(yè)務(wù)相對(duì)做的較差。國(guó)內(nèi)還有一個(gè)較為大眾熟悉的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就是東方財(cái)富網(wǎng)，通過(guò)天天基金銷(xiāo)售基金產(chǎn)品。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū),截至2020年6月30日：
螞蟻市場(chǎng)份額約為18%，排名第一；騰訊運(yùn)營(yíng)的理財(cái)通的市場(chǎng)份額排名第二，約為7%。其余市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)份額均不超過(guò)2%。螞蟻旗下賣(mài)基金的是螞蟻(杭州)基金銷(xiāo)售有限公司，“屬于發(fā)行人的數(shù)字金融科技平臺(tái)板塊中的理財(cái)科技平臺(tái),主要開(kāi)展基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)”
螞蟻公司是中國(guó)最大的線(xiàn)上保險(xiǎn)服務(wù)平臺(tái)，截至2020年6月30 日止 12 個(gè)月期間, 螞蟻公司平臺(tái)促成的保費(fèi)及分?jǐn)偨痤~為 518億元。螞蟻公司公司與約90家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展業(yè)務(wù)。
螞蟻旗下賣(mài)保險(xiǎn)的螞蟻勝信(上海)信息技術(shù)有限公司，“屬于發(fā)行人的數(shù)字金融科技平臺(tái)板塊中的保險(xiǎn)科技平臺(tái),主要提供保險(xiǎn)相關(guān)技術(shù)服務(wù)”。
其基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：
4?金融業(yè)務(wù)。
螞蟻旗下有天弘基金、小額貸款公司、保險(xiǎn)公司、創(chuàng)投公司等金融子公司。這些公司從事是屬于典型的金融業(yè)務(wù)。在招股說(shuō)明書(shū)中，被歸類(lèi)為自營(yíng)的金融業(yè)務(wù)。但是這些自營(yíng)的金融業(yè)務(wù)的收入與利潤(rùn)占螞蟻的總收入與利潤(rùn)的比重并不高，約在30%左右。也是從這個(gè)角度，作者認(rèn)為螞蟻不是一個(gè)金融公司。
天弘基金管理有限公司：屬于發(fā)行人的數(shù)字金融科技平臺(tái)板塊中的理財(cái)科技平臺(tái),主要開(kāi)展基金管理業(yè)務(wù)。
其基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：
螞蟻旗下有兩家小額貸款公司，分別是重慶市螞蟻商誠(chéng)小額貸款有限公司和重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司，“屬于發(fā)行人的數(shù)字金融科技平臺(tái)板塊中的微貸科技平臺(tái)，主要開(kāi)展小額貸款及相關(guān)技術(shù)服務(wù)”。
大眾比較熟知的“花唄”和“借唄”產(chǎn)品，就是由這兩家小貸公司提供的。兩家小貸公司相關(guān)的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下（單位：百萬(wàn)元）：
需要注意的是，螞蟻通過(guò)小貸公司發(fā)放貸款之后，會(huì)進(jìn)行證券化，形成產(chǎn)品銷(xiāo)售給投資者。從整個(gè)過(guò)程來(lái)看，小額貸款公司在其中起到一個(gè)過(guò)橋作用，從事的也是類(lèi)似于助貸業(yè)務(wù)。
螞蟻可以將向用戶(hù)收取的費(fèi)用，自由地在小額貸款公司收取的貸款利息和助貸平臺(tái)收取的手續(xù)費(fèi)兩者之中進(jìn)行分配。基于這個(gè)原因，我們?cè)诠乐档臅r(shí)候，將兩者合在一起進(jìn)行。
螞蟻旗下還有上海云鉅創(chuàng)業(yè)投資有限公司和上海云鑫創(chuàng)業(yè)投資有限公司，“主要開(kāi)展戰(zhàn)略投資及投資管理業(yè)務(wù)“，這不算是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。其基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：
云鑫創(chuàng)投規(guī)模很小，不列舉財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
螞蟻科技的保險(xiǎn)板塊非常小，幾乎可以忽略不計(jì)。其基本數(shù)據(jù)如下：
招股說(shuō)明書(shū)將這些業(yè)務(wù)歸類(lèi)為自營(yíng)業(yè)務(wù)，并且提供了自營(yíng)業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)表。
5?支付寶的導(dǎo)流業(yè)務(wù)
依托于支付寶的賬戶(hù)體系和用戶(hù)活躍度。支付寶中還連接了其他商家。用戶(hù)登錄支付寶APP，可以在上面搜索這些商家，并且前往進(jìn)行消費(fèi)。螞蟻則向商家可以收取相關(guān)費(fèi)用。這是一類(lèi)類(lèi)似于中介或是廣告的業(yè)務(wù)。屬于流量變現(xiàn)，和今日頭條、自媒體廣告推廣、網(wǎng)紅帶貨等的流量變現(xiàn)大同小異。
6?螞蟻的體系式創(chuàng)新
螞蟻還有集中為各板塊提供技術(shù)支持的公司，即支付寶(杭州)信息技術(shù)有限公司和螞蟻金服(杭州)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，和具體業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)。前者“主要從事 APP 運(yùn)營(yíng)及互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)”，后者“主要從事運(yùn)營(yíng)和研發(fā)的業(yè)務(wù)平臺(tái)“。前者的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：
如果從金融創(chuàng)新的角度，螞蟻科技的創(chuàng)新，結(jié)合在一起，可以看作是一個(gè)系統(tǒng)性的創(chuàng)新，架構(gòu)了一個(gè)平行于商業(yè)銀行或保險(xiǎn)公司的體系。
螞蟻的成功，既得益于支付寶的賬戶(hù)體系積累以及阿里的支持，也得益于對(duì)于金融機(jī)遇的把握和創(chuàng)新開(kāi)拓意識(shí)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)，能夠具備實(shí)力與之抗衡的，只有京東商城與微信財(cái)付通的聯(lián)合。
螞蟻與阿里的關(guān)系
阿里是一家優(yōu)秀的企業(yè)，甚至可以說(shuō)是一家偉大的企業(yè)。
而螞蟻并不是偉大的企業(yè)，這是因?yàn)閮蓚€(gè)原因：
一是螞蟻的出身，頗具爭(zhēng)議。二是螞蟻的業(yè)務(wù)，依附阿里。螞蟻科技的核心，支付寶原本屬于阿里旗下，其發(fā)展壯大得益于阿里。到目前，阿里仍然是螞蟻的第一大客戶(hù)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，
螞蟻公司向阿里巴巴集團(tuán)提供服務(wù)取得的收入，在2017年，2018年、2019年和2020年上半年分別為58.16億元、78.49億元、97.73億元和44.70億元,占螞蟻公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為 8.89%、9.16%、8.10%和6.16%。
這個(gè)比例不算小了。但是，阿里并不是螞蟻的控股股東。當(dāng)初螞蟻從阿里體系脫離出來(lái)的時(shí)候，曾經(jīng)引起了阿里股東的巨大不滿(mǎn)以及金融市場(chǎng)的爭(zhēng)議。螞蟻的控股股東是杭州君瀚和杭州君澳，實(shí)際控制人馬云。很多人將阿里和馬云混為一談。阿里作為上市公司，馬云約持有阿里不到10%的股份，阿里不是馬云的私有財(cái)產(chǎn)，兩者的利益并不完全一致。
支付寶的很多業(yè)務(wù)，目前仍然離不開(kāi)阿里的支持。螞蟻科技開(kāi)展的信貸業(yè)務(wù)，分為兩類(lèi)。
一類(lèi)是消費(fèi)信貸，一類(lèi)是中小商戶(hù)貸款。這兩類(lèi)信貸客戶(hù)，很大部分都來(lái)自于阿里體系的淘寶APP。其中用于為信貸提供風(fēng)險(xiǎn)管理的消費(fèi)數(shù)據(jù)和商戶(hù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，也大部分來(lái)自于阿里體系。
可以作一個(gè)直觀的理解和判斷：
如果一個(gè)業(yè)務(wù)，用戶(hù)是從支付寶APP切入進(jìn)去的，這個(gè)可以看作是螞蟻科技具備較強(qiáng)獨(dú)立性的業(yè)務(wù)。
如果用戶(hù)是從淘寶APP或是網(wǎng)站切入進(jìn)去的，這個(gè)可以看作是螞蟻科技對(duì)于阿里具備依賴(lài)性的業(yè)務(wù)。
當(dāng)然，從商業(yè)的角度，這些并不影響螞蟻金服的業(yè)務(wù)。因?yàn)樵诋?dāng)初，螞蟻金服從阿里體系脫離出來(lái)的時(shí)候，與阿里簽訂：
《股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》的同時(shí)，還簽訂了《支付寶商業(yè)協(xié)議》、《數(shù)據(jù)共享協(xié)議》、《商標(biāo)協(xié)議》及《中小企業(yè)貸款合作框架協(xié)議》。
這些協(xié)議作為《股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》的附屬協(xié)議，使得螞蟻金服能夠在很長(zhǎng)時(shí)間里，得到阿里的支持。而且，阿里還不得從事與螞蟻金服相近的業(yè)務(wù)。阿里的回報(bào)是獲得螞蟻科技的32.65%的股權(quán)。
為何阿里有些股東當(dāng)初不滿(mǎn)？現(xiàn)在也有股東耿耿與懷。可能他們覺(jué)得，螞蟻科技本來(lái)應(yīng)該全部屬于阿里的呀，或者說(shuō)阿里的實(shí)力是完全能夠打造出來(lái)一家和螞蟻科技旗鼓相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)的呀。
現(xiàn)在的情況是怎么回事呢？
這里，也看出螞蟻金服的一個(gè)軟肋，就是業(yè)務(wù)開(kāi)展對(duì)于阿里的依賴(lài)。雖然通過(guò)相關(guān)協(xié)議，保障了對(duì)阿里的長(zhǎng)期依賴(lài)不會(huì)變化。
但是這里存在一個(gè)不確定性，就是反壟斷法等監(jiān)管政策，強(qiáng)行打破螞蟻金服和阿里之間的排他性合作協(xié)議。
比如，消費(fèi)者在淘寶購(gòu)物的時(shí)候，是否有權(quán)利選擇不用支付寶支付，而用其他支付工具支付？
淘寶消費(fèi)者和商家的數(shù)據(jù)，會(huì)不會(huì)被國(guó)家征信機(jī)構(gòu)征用，作為社會(huì)信用體系的部分，提供給其他金融機(jī)構(gòu)？這種操作就像各家銀行貸款的數(shù)據(jù)，都要提供給央行的征信系統(tǒng)，其他所有銀行都可以查詢(xún)。
如果其他金融機(jī)構(gòu)基于這些數(shù)據(jù)愿意提供比“花唄”，“借唄”等更低的利率，那么當(dāng)前的情況下，借款人的利益是否受到一定程度的損害？
市場(chǎng)巨頭一旦建立起壟斷優(yōu)勢(shì)，單純市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，很難打破的。比爾蓋茨的微軟，長(zhǎng)期被美國(guó)司法部騷擾，很長(zhǎng)時(shí)間郁郁不得志，差點(diǎn)錯(cuò)過(guò)整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。扎克伯格面對(duì)國(guó)會(huì)咨詢(xún)，一改往日休閑隨意作風(fēng)，西裝畢挺，神情木訥，謙卑的像個(gè)機(jī)器人。
美國(guó)反壟斷等疑懼、限制巨頭的相關(guān)政策，保護(hù)了大眾利益，加大了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提升了經(jīng)濟(jì)活力。
螞蟻科技的財(cái)務(wù)報(bào)表分析與估值
嚴(yán)格來(lái)講，對(duì)于螞蟻科技這樣的業(yè)務(wù)多元化的大型企業(yè)，應(yīng)該針對(duì)每塊業(yè)務(wù)的子公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析和估值。或者至少要將其金融業(yè)務(wù)板塊和非金融板塊業(yè)務(wù)進(jìn)行分離，分別進(jìn)行分析和估值。尤其是考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于金融業(yè)務(wù)的較低估值的現(xiàn)實(shí)情況。
然而，由于缺乏相關(guān)信息，我信只能采取傳統(tǒng)的分析模式并且進(jìn)行整體估值。和金融企業(yè)不同的是，螞蟻金服的金融業(yè)務(wù)大部分都不是資本消耗型的，具備與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的特征，更適合市盈率估值。
比如，通過(guò)對(duì)螞蟻的業(yè)務(wù)分析。螞蟻的金融業(yè)務(wù)板塊的小貸公司業(yè)務(wù)，通過(guò)證券化等方式運(yùn)作，變成輕資本的業(yè)務(wù)。基金管理業(yè)務(wù)也是輕資本的業(yè)務(wù)。因此，螞蟻金服的金融業(yè)務(wù)，和其他金融機(jī)構(gòu)不同的特征，按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，采取整體估值的規(guī)模的替代手段，不會(huì)產(chǎn)生較大的誤差。
螞蟻金服的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：
根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行分析。
償債能力分析。2017年到2019年，螞蟻的資產(chǎn)負(fù)債率分別為，并不高，和典型的銀行等金融企業(yè)的高杠桿形成對(duì)比。其實(shí)，螞蟻的償債能力都不需要分析，因?yàn)槲浵伝静怀袚?dān)信用風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。信用等級(jí)必然是AAA。
盈利能力分析。凈資本回報(bào)率分別為12.74%，0.63%和10.43%，三年的平均凈資本回報(bào)率在8%，這個(gè)水平較低。考慮到螞蟻的很多業(yè)務(wù)并不是資本消耗型。這通常意味著大量的資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)或是存款等低效運(yùn)用。
現(xiàn)金流分析。2019年，螞蟻的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)大致相當(dāng)，這表明公司的利潤(rùn)質(zhì)量較高。
成長(zhǎng)性分析。成長(zhǎng)性是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的關(guān)鍵因素，對(duì)于估值影響巨大。
2017年，2018年，2019年的營(yíng)業(yè)收入分別為653.96億元,857.22億元及120,6.18億元。
2018年和2019年的增速分別為31.08%和40.71%。
2017年到2019年的凈利潤(rùn)分別為82.05 億元、21.56億元和180.72億元，利潤(rùn)增速分別為-73.72%和738.22%。
利潤(rùn)出現(xiàn)波動(dòng)，主要是公允價(jià)值變動(dòng)以及市場(chǎng)推廣等營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增加的原因。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，利潤(rùn)率逐步提高且表現(xiàn)出比營(yíng)業(yè)收入更快的增長(zhǎng)。
我們?cè)诠乐禃r(shí)，分別采取30%、35%、40%的10年長(zhǎng)期增速，10年后的永久增速為3%。股權(quán)回報(bào)率要求為10%。按照三階段估值模型，我們以?xún)衾麧?rùn)替代自由現(xiàn)金流，得到在三種增速的情況下，螞蟻的不同估值。
1、10年里，保持30%的增速。估值情況如下表。基期利潤(rùn)假設(shè)為1。得到的市盈率倍數(shù)為106。
2、10年里，保持35%的增速，得到的估值情況如下表。基期利潤(rùn)假設(shè)為1。得到的市盈率倍數(shù)為150。
3、10年里，保持40%的增速，得到的估值情況如下表。基期利潤(rùn)假設(shè)為1。得到的市盈率倍數(shù)為211。
螞蟻近幾年的發(fā)展保持了較高的成長(zhǎng)性，除非是碰到較大的不確定性因素，如前面分析的政策風(fēng)險(xiǎn)，有理由相信，未來(lái)較長(zhǎng)的時(shí)間里，這種高長(zhǎng)性能夠維持。
本文針對(duì)利潤(rùn)表進(jìn)行估值。由于較高的增長(zhǎng)，給予較高的市盈率倍數(shù)。
根據(jù)三階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，如果股權(quán)回報(bào)率要求為10%，未來(lái)10年保持30%的復(fù)合增長(zhǎng)率，10年后的長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度為3%，則市盈率可以達(dá)到106倍。如果未來(lái)10年保持35%的復(fù)合增長(zhǎng)率，則市盈率可以高達(dá)150倍。40%的復(fù)合增長(zhǎng)率，則可以達(dá)到211倍。
招股說(shuō)明書(shū)批露2020年上半年的利潤(rùn)就超過(guò)200億元。因?yàn)榇藬?shù)據(jù)沒(méi)有經(jīng)過(guò)審計(jì)，不予以采用。我們以2019年凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，保守估計(jì)2020年的增速為50%，得到2020年的凈利潤(rùn)為271億元，并以此來(lái)作為估值的參數(shù)。因此，估值選擇30%的增速假設(shè)，采取106倍的市盈率計(jì)算。
螞蟻的估值＝凈資產(chǎn)的值＋經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)板塊的估值＝1895億元＋2.87萬(wàn)億元＝3萬(wàn)億元。
預(yù)計(jì)螞蟻上市后價(jià)格有望上漲超過(guò)100元每股。在炒作情況下，價(jià)格突破150元，也不是沒(méi)有可能。
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